过去一周货币市场不断上升的局面终于归于平静。昨天，银行间质押式回购隔夜加权平均利率3.95%，七天利率报5.33%。

      这与12月23日7天期质押式回购加权平均利率报8.91%，盘中最高触及9.80%的局面形成鲜明对比。24日，央行进行7天期逆回购，释放290亿元流动性。隔夜、七天回购利率分别回落至6.44%、4.20%。

      “这次流动性紧张与6月的情况不同。6月是突然的恐慌，从市场和央行调控的角度来说，都缺乏准备。”社科院金融研究所银行研究室主任曾刚向腾讯财经分析。

      曾刚表示，刚刚过去的这一轮流动性紧张，其中有季节性的因素，比如银行要冲存款，满足存贷比的要求；一些理财产品也在年末到期；此外，年底财政支出也会对银行体系的流动性造成影响。“不过，央行这次同时运用SLO、逆回购等政策性工具进行操作，也及时通过微博向市场释放信号，表明进一步支持市场平稳运行的意愿，因此市场并未出现恐慌。”

结构扭曲致“央妈”两难

      央行收紧货币政策，有意引导金融机构去杠杆。然而，一位接近监管层的人士坦承，目前尚未达到去杠杆的阶段。“现在杠杆还在上升呢”，“最根本的，还是房地产，地方政府融资平台仍存在问题。”该人士亦表示，第三季度M2已高达14.2%，如果货币政策不紧，“那M2岂不是要达到15%？”

      银河证券首席经济学家潘向东认为，在第三季度GDP增长达到7.8%，M2高达14.2%的情况下，央行维持中性偏紧的货币政策是合理的。

      不过，潘向东也认为，去杠杆的目标不应该由央行来提出。目前的货币发行是比较宽松的，但大量资金流向了房地产、地方融资平台，中国经济形成局部“肿胀”。在这样的情况下，应该由发改委等机构来为经济进行“消肿”，而非央行用货币政策进行整体“减肥”。

      花旗银行中国区首席经济学家沈明高指出，目前信贷市场处于苦乐不均的状态。许多资金放在地方政府和国有企业，这些部门对资金价格变动不敏感，没有形成资金成本上升，需求回落的局面。调结构、盘活存量需要减少这些部门对资金的占用，强化地方政府和国有企业的预算硬约束。

      招商证券的研报认为，央行原本想通过货币收紧控制商业银行通过理财和同业等方式将资金投向房地产与融资平台领域,但实际情况是货币收紧后资金成本上升，银行要求提供更高的理财或同业收益，于是资金配置收益率高但久期长的非标准化债权资产，亦即进一步投向许多房地产和融资平台，加剧货币、债券市场资金紧张。致使资金成本进一步上升。

      一位监管层人士表示，央行收紧货币政策，确实会让银行更愿意投资房地产一类的资产。

资金成本上升成常态

      本次流动性紧张是在货币市场利率市场化的情况下，由于供需关系的改变而导致的一次波动。曾刚指出，在市场化的条件下，货币市场的波动很正常，只不过市场参与者有一个适应的过程，“就像人刚刚下水游泳一下，刚开始不适应，水的风险仍然在，但他会游得更好。慢慢经过几次的实验之后，银行、央行的管理水平都在提高。”曾刚指出。

      值得注意的是，由于货币市场与信贷市场的融合，货币市场的波动也将影响到信贷市场。在利率市场化的条件下，需要付出更高成本才能融到资金。而货币市场利率上升，也会推高长端的贷款利率。

      沈明高在6月“钱荒”后预测，下半年资金成本将升高1-2个百分点。1年期公司债的利率已经达到6.5%，上半年的利率水平还是4%。他认为资金成本的上升会对经济产生负面影响。一些企业负担不起资金成本，出现违约破产的可能性很大。

      工行西南地区一位支行管理人员表示，就目前国内金融环境来看，货币市场利率市场化会造成贷款利率上升。从长远来看，银行不会惜贷，但是会减少贷款收益较低的品种，比如房贷，而更多的投入到中小企业贷款中。

      一位股份制银行分行信贷审批管理人士表示，银行间同业拆借利率升高致使很多票据业务无法做了。以前的价格现在可能融不到钱，或者是融到钱了也赚不到钱。实际上，“票据业务承担了相当一部分信贷的功能”。该人士指出。

      票据业务是指一些资信良好的企业作为出票人签发，银行作为付款人承兑，在指定日期无条件支付确定金额给收款人或者其他持票人的业务。对于银行来说，开具承兑汇票不占用资本金；对于企业来说，远期付款能够减少对营运资金的占用与需求。银行承兑汇票与贷款相比，可明显降低财务费用。大中型商业银行作为开具承兑汇票的签发行，开具承兑汇票并不纳入信贷规模，然而一旦贴现，就要纳入信贷规模，属于表内业务，同时受到存贷比的限制。于是，银行同业市场上的票据买入返售便成为削减信贷规模的一种方式。

“稳中求进”的货币政策？

      沈明高指出，有两个因素致使资金成本上升。其一是结构性因素。信贷配置的扭曲导致了挤出效应，有企业获得的贷款多，有的获得的少，钱多的企业不愿放出；存款利率市场化则在同等条件下，导致资金成本上升2个百分点。结构性因素支撑资金成本上升的正常化，但短期波动是周期性因素引起。

      据了解，这种周期性因素导致的短期波动已经对一些企业产生了影响。一位信托经理透露，他所在的信托公司近期以自有资金向一家地方融资平台融资两亿元，期限为一个月。临近年关，地方融资平台公司急等支付工程尾款，但银行惜贷，因该平台公司与信托公司长期合作，因此信托公司决定出手相帮。待到1月资金紧张局面趋缓，信托公司仍会向这家平台公司融资6亿元，但年化利率将复制12月的合同利率。

      而从长期趋势来看，资金成本已经处在上升中。前述股份制银行信贷审批部管理人士表示，目前整体贷款利率在缓步升高，但因为有国家财政的作用，所以上升并没有那么快。

      社科院发布的《中国金融发展报告》指出，鉴于2013年前三季度经济企稳回升的态势尚未得到完全巩固，建议2014年的货币政策不宜过度收紧，而应坚持稳中求进的总基调，为中国经济结构调整创造良好的货币融资环境，既不采取明显的刺激性政策，也不采取过度的紧缩政策。