“不到10年，红星美凯龙实现了55倍的增长。”红星美凯龙在其官网上自述。

    但业内一直存在质疑：红星美凯龙的盈利模式是以收取租金为主，2007年尚在感叹“现金流不好，拿不到多少钱。”同时，红星美凯龙除2007年引入华平基金的资金外，未见在资本层面有何动作，迄今仍未上市。如果这样的业绩属实，那么是什么力量推动红星美凯龙实现惊人增长？

    《经济参考报》记者经过多方调查和大量的资料搜集，并采访了部分家居业内人士和财务、投行的专业人士，发现在红星美凯龙的高速扩张背后，其财务状况笼罩着重重疑云。

    2009年年末以来，围绕在红星美凯龙周围的质疑一直没有停止过。逆势上涨的租金引发了局部的群体性抗议，紧随其后的“加盟费门”受到行业商会的联合抵制，引发了业界和舆论对其财务状况与资本结构的种种质疑。然而，红星美凯龙在年初继续抛出大手笔，1月15日，红星在昆明以5.3亿元竞得总面积89.75亩的两块土地。

    业内质疑：红星美凯龙盈利模式是以收取租金为主，2007年尚在感叹“现金流不好，拿不到多少钱。”如果这样的业绩属实，那么是什么力量推动红星美凯龙实现惊人增长？对于这些质疑，红星美凯龙一直未能直面回应。《经济参考报》记者1月4日在上海红星美凯龙总部提出约访，至今也没有得到其高层的正面回复。

    历史累积利润有限，历史投资巨大

    红星美凯龙是非上市公司，从公开渠道无法查阅其财务报告。记者根据其官网及高层公开言论中透露的数据，采访了部分家居业内人士和专业的财务、投行人士，通过他们的分析，大致梳理出红星美凯龙近年来的业绩轨迹。
国内家居业大卖场的经营模式，基本上是经销商或制造商租赁摊位、缴付租金的模式。租金的标准，以摊位占据的卖场面积为准，即摊位面积乘以每平米单价。红星美凯龙的卖场也是如此“加盟费门”也印证了红星美凯龙的盈利模式是以租金收入为主体。

    卖场又分自建卖场和加盟合作型卖场，红星在后者上主要获取的是加盟费和管理费，其数额与自建卖场的租金收入不可同日而语。记者采访了若干家居业资深人士，他们均表示，加盟合作型卖场的利润收入能有自建卖场的1/3就不错了。

    红星美凯龙创立于1986年。在上个世纪，红星美凯龙曾经一度快速发展到24个小型家具营销店，但大面积亏损随之而来，被迫于1996年关闭19家店，仅保留了5家店。直到1999年，才拥有了第一家自建的大型家具卖场。该卖场位于江苏常州市郊，3.6万平米，后扩建为5万平方米。这3.6万平米自建商场的建立，昭示着红星美凯龙开始走入了规模化租金收入的阶段，但红星没有公布过1999年的利润额。家居业内某资深高管王先生向《经济参考报》记者透露，家具大卖场的摊位有效出租面积一般是卖场建筑面积的50%，最多不会超过70%(大量的公共部位无法计入摊位面积)。红星常州卖场的摊位有效出租面积以扩建后的5万平米为基数计，约3.5万平米。“当时长三角地区家具卖场的租金单价在每月35元-50元/平米之间。”

    王先生进一步分析说，如以每月50元/平米、每年12月计算(实际计租天数是扣除节假日休市天数的)，红星1999年的租金收入约为2100万元。据对官方公布的2006年业绩数据进行分析，其2006年的利润大致相当于租金收入的20%。在忽略之前的成本管理水平低于2006年水平的情况下，1999年自建卖场的年度利润可推算出420万元。另外红星尚有五个租赁卖场，因租金收入的大部分需向房东支付房租，最终可以计入红星利润额的数字不会太大。按租赁卖场的利润额是自建卖场的1/3推算，五个租赁卖场的利润额约为700万元。两项相加，1999年红星的利润额应不超过1200万元。据红星美凯龙实际控制人车建新当年自述，“1999年纳税100多万元。”这表明当年的销售和利润规模均有限。
2000-2002年的租金收入未见红星美凯龙的官方数据。

    红星在2007年曾参加央视“2006年企业雇主调查”，记者看到央视的企业参评资料显示：2006年红星集团实现销售收入117亿元，连续3年保持25%以上的增长速度，三年翻了一番。租金收入和自营产业收入合计12亿元。实现利润达到2.5亿元。

    另一家居流通业的老板向《经济参考报》记者介绍，家居流通企业基本上都是依赖租金收入，且租金上调的空间是有限的，发展主要体现在自建卖场面积的扩张上。卖场面积扩大，出租摊位增加，租户在卖场的销售额总量也就增长“所以租户的销售额虽然与开设卖场的企业没有直接的关系，但销售收入与租金收入可以说存在着正比关系。”

    当被问到租金收入与销售量的各自增速如何比较时，这位老板沉吟半晌，认为卖场租金收入的增长一般不会高于销售额的增长速度。“家居卖场因建筑体量大、摊位分割较碎、经销商分散度高，所以开设新卖场的筹备期较长，在一定时间段内实现规模上的有效率的扩张空间是有限的。另一方面，新卖场开业后需要有培育期，初期经销商的销售业绩不会太好，起步租金不会高，而且业内还有一个3-6个月的免租金优惠惯例。”他向记者分析。车建新日前接受媒体采访时也表示，“我们每进入一个新的城市，我们的租金都比当地平均水平便宜40%左右，以此吸引人气。第一年培育市场时公司基本不赚钱，到三年后，我们会与当地租金的市场价接轨。”

    由于红星美凯龙在1999年还是一个纳税100多万元的小规模公司，在不到十年间实现了55倍的增长，就算默认红星在2006年之前的几年内实现了年租金收入与销售收入同比的增长率(按26%计算)，即2000年到2005年的利润也实现了26%的增长率，资深财务分析师倪先生推算出2000年、2001年、2002年、2003年、2004年、2005年红星美凯龙的利润大致为0 .625亿元、0 .79亿元、0 .99亿元、1 .25亿元、1.58亿元、1.98亿元。加上1999年的1200万元利润和2006年的2.5亿元利润，截至2006年末，红星历史利润累计最多不超过9.835亿元。

    2007-2009年的业绩，红星官方均只公布了可能是租户汇总的销售额，即分别为153亿元、235亿元、320亿元，未公布过利润数。倪先生进一步分析，从红星的业态看，租户的销售额不是反映红星财务状况的直接指标，由于没有相关比例数据和增长数据，无法进行合理推算。

    根据知情人士提供的红星最新数据，2009年红星美凯龙的资产负债率超过80%，债务余额超过60亿元。倪先生分析说，如以上述两个数据为基础，可以计算出红星美凯龙2009年末的净资产最多不超过15亿元。这表明2007-2009年间，红星美凯龙虽然卖场面积扩张明显，但在负债投资大幅增加的同时，并未带来利润的同步增长，经营绩效下降明显。

    也就是说，从租金收入规模化开始的1999年到2009年，红星美凯龙利润累计形成的净资产仅是10多亿元。“这是在财务数据封闭的情况下，我们帮红星美凯龙计算出的利润总和。”倪先生对《经济参考报》记者说。
算完了利润，再来看一下红星近年来的投资情况。

    记者从红星官网2009年2月25日的信息获悉，从1999年起，商场经营总面积只有12万平米，单个商场平均面积2万平米，其中，自建商场只有一个，面积3.6万平米；到现在商场经营总面积达400多万平米，其中，自建商场面积200多万平米，且大多在大城市。

   “就算以最保守的3500元/平米(房地合并)来计算，红星投资这些自建商场就得70亿。”倪先生向《经济参考报》记者表示。他同时表示，1999-2009年是国内房地产投资成本快速走高的时期，土地、建筑安装、装潢等合并累加的平均成本低于3500元/平米的可能性很小。

   “也就是说，到2008年年末为止，红星美凯龙历年利润形成的自有资金全部填到其投资里去也是远远不够！相对于至少70亿的资产投资，红星已经背上了约55亿元的负债。这是相对保守的估计，实际负债可能大于55亿元。如以银行同期贷款利息计算，红星美凯龙每年需支付约3亿元利息。财务成本之大将吞噬掉红星的当期利润。”资深财务分析师倪先生说。

    华平基金主投红星美凯龙的董事总经理迟淼在接受媒体采访时表示，“租金往往涨得没地价快，红星的目标是争取一年有一两家自营店，我们的财力也只能支持这种速度。”车建新曾向媒体解释靠什么支撑如此巨大的投资时说“地价涨几倍后，我们抵押给银行，然后银行给我们一点钱，再加上我们原来积蓄的实力。”

    倪先生指出“红星美凯龙的解释似乎是在说明其经营的是商业地产。但因车建新曾表示‘十几年来，我们的房产从来没有卖过’，所以地价上涨并不能给红星美凯龙带来实际的现金流，仅是通过评估后获得了账面浮盈。但这种‘账面浮盈’带给红星的是资产负债率高企、债务余额巨大，带给银行的是潜伏的坏账风险。”

    记者注意到，红星美凯龙最近确实在地产上不断有大动作，组建了地产集团，挖来了地产资深人士出任总裁，在天津项目中即有20万平米的公寓。在昆明项目中也有大量的住宅开发。这些迹象显示，以家居大卖场项目打头阵立项圈地，同时将地产开发打包入内，可能就是车建新多次提到的由他独创的红星美凯龙发展模式的内核。他曾说“这一模式没有竞争对手”。

    对这些可以进行商业销售的房地产项目，可期待的现金流必须等到项目完成之后。“现在的问题是，红星无力完成这些大的项目，一些小项目未来即使完成并销售，对大局仍没有太大的影响。”家居业资深高管王先生表示。

    2007年，华平基金对其增资2亿美元(约合15亿元人民币)，并声称股本金已经全部到位。倪先生指出，从财务角度讲，除非不超过15亿元净资产的数据失实，否则华平基金的增资就值得质疑。如果华平增资如其自述(红星官方未见有过2亿美元全部到位的表述)已全部到位，再联想起车建新在日前接受媒体采访时承认华平的注资“降低了我们的负债率”，那么可以想象华平入资之前红星的资产负债率更为高企。

    自有现金不足以支持未来的高速扩张

    红星美凯龙就是在这样的财务情况下开始了大扩张，同时，车建新高调宣称2012年在A股上市。红星曾有过在美国上市的打算，但车建新认为“A股的市盈率高，所以选择在A股上市。”(2007年年末车建新在上海某电视节目中的表述)
据不完全的统计资料，到2012年前，仅昆明、成都、天津这3个项目需投资超过200亿元。按照红星拿地时的房地产开发政策，红星美凯龙需准备至少25%的自有资金，即50亿元，另需债务融资150亿元。

    而150亿元的债务融资即使能完成，也将把红星美凯龙的资产负债率进一步推高，同时将进一步考验其广受质疑的资金链，房地产市场的任何波动或银根收紧，都有可能会影响到红星美凯龙的资金运转。

    仅以红星美凯龙在天津和昆明的投资为例《经济参考报》记者就调查出2010年第一季度内红星美凯龙需要支出10亿元以上的现金。

   《经济参考报》记者在天津劝业(7.19,-0.14,-1.91%)场(集团)股份有限公司第六届董事会2009年第二次临时会议决议公告中发现，2009年9月10日，红星美凯龙通过重庆中科建设(集团)有限公司收购香江控股(7.40,-0.05,-0.67%)(600162.SH )及其关联公司持有的华运商贸公司51%的股权，收购了津劝业(600821.SH )持有的华运商贸公司49%股权中的14%股权。本次收购后，红星美凯龙持有华运商贸公司65%股权，津劝业持有华运商贸公司35%股权。但红星还需在2010年3月31日前支付尚欠的4300万元收购款。

    另外，华运商贸公司以竞买方式取得了天津项目的土地使用权，华运商贸公司除已缴纳部分土地出让金外，尚欠70，969万元土地出让金。

    记者注意到，该天津项目用地于2008年1月28日获得，据天津土地交易中心2009年10月27日《津东滨(挂)2007-180号地块变更公告》规定，必须在2009年12月31日前开工建设。根据房地产开发的有关规定，房地产开工需办理土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证，但需在此前缴足土地出让金。由于华运商贸公司仅是项目公司，资金最终需红星美凯龙公司筹集，因此需缴纳的70，969万元土地款，加上0.43亿元的股权收购款款，红星美凯龙近期需支付7.52亿元现金，同时项目开工亦需大量工程资金。

    2010年1月15日，红星在昆明以5.3亿元竞得总面积89.75亩的两块土地，按照房地产开发相关政策，红星必须在一季度内支付50%的土地款2.65亿元。

    以上两项相加，红星在近期(2010年第一季度内)需支付10亿元以上现金。

    另据了解，红星还有一些自建卖场仍存在不同程度的权属瑕疵，红星要完善这些权属瑕疵，也需支付不菲的现金来完善相关权属。

    财务状况较为严峻

    说完了红星未来几年的投资额，以及在近期(2010年第一季度前)需要支出的现金，再来看看红星美凯龙可能会有的现金来源。

    自身发展过程中的利润、外资的注入以及从上游经销商处获得的加盟费，被业内认为是红星的三大资金来源。自有利润这块。根据上文的分析，50亿元的自有资金只能依赖新的利润或外部增资，而按照红星美凯龙目前的经营水平和过去几年的利润估算，2010年到2012年实现净利润50亿元是非常困难的。

    此外，记者根据知情人士提供的数据了解到，红星2009年的流动比率(企业流动资产和流动负债的比率)已经下降到110%左右，也印证了专业财务人士对其财务状况较为严峻的判断。

    可以判断，红星美凯龙急需进行新一轮的增资来补充自有资金，否则不可能实现上述项目投资。加盟费成了红星美凯龙在短期内筹资的另一途径。业内人士将近期中国家居业内爆出的“加盟费门”事件与红星美凯龙对现金流的渴求联系起来“红星利用自己对上游经销商的较强控制力征收加盟费，想来想去只有在短期内迅速募集大量现金的目的。”上述家居流通业资深高管王先生向《经济参考报》记者如是分析红星收加盟费的初衷。然而红星征收加盟费的行为因为行业商会的联合抵制而暂缓，红星方面也宣称如数退还了加盟费。

    外资注入。除了2007年美国华平基金注资的2亿美元，记者没有发现红星美凯龙有其他的外资来源。然而根据上文的分析，这笔外资的增资真相还值得存疑。即使这笔注资及时全部到位，也早已被前几年红星的投资消耗无几。记者在调查红星美凯龙的资金来源时，却发现红星与华平基金的一些不为人知的线索。

   引资谜团：中外合作，还是中外合资？

    据国内公开的媒体报道，华平在2007年入股红星美凯龙超过2亿美元，占股20%。然而，记者在调查中发现，红星、华平联姻的方式与之前媒体披露的入股注资有较大差异，种种迹象表明红星与华平的合作方式远比外界知道的更为复杂。

    红星老总车建新在各种场合自称和华平基金合股后的红星美凯龙是中美合资公司，《经济参考报》记者在天津劝业场(集团)股份有限公司第六届董事会2009年第二次临时会议决议公告上也发现了“红星美凯龙系中外合资企业”的表述，但记者在调查中发现红星美凯龙与华平基金的关系有其微妙之处。

    红星从未正式披露过与华平的合资主体的法定名称。记者查询其官方网站，也未找到答案。通过多方查证，记者发现红星美凯龙存在两家与外方合作的企业，即上海红星美凯龙企业管理有限公司以及天津红星美凯龙家饰有限公司，这两家公司经营期限的起始时间与华平入资时间接近，记者推测这两家公司很可能为红星与华平的合资平台。

   《上海市工商行政管理局外商投资企业法人登记公告》【(2008)外企字第254-1号】显示，上海红星美凯龙企业管理有限公司法定代表人车建兴(“车建新”的又一名字)，注册资本为人民币1.445亿元，企业类别则是有限责任公司(中外合作)，经营期限是十年。

    根据天津市工商行政管理局的企业信息，天津红星美凯龙家饰有限公司法定代表人车建新注册资本为5188.0674万人民币，企业类型也是中外合作，经营期限是五年。

    上海红星美凯龙自成立后先后参加了天津和昆明项目的投资，天津红星美凯龙家饰有限公司自成立后从未在公开媒体上看到任何运作痕迹。尤为令人费解的是，天津项目也是由上海红星美凯龙企业管理有限公司操作，而不是由同在一个城市的天津红星美凯龙家饰有限公司操作。

    考虑到车建新高调宣称准备登陆A股，投行人士周先生指出“红星美凯龙上述两家公司其实在不久的将来就会合并，否则会成为上市的一个障碍。”

    记者查阅了《中华人民共和国中外合作经营企业法》，发现“中外合作”与“中外合资”虽然只是一字之差，含义却有很大区别。

    合作企业可以组成具有法人资格的实体，也可以组成非法人的经济实体。特点是合作方式较为灵活，它与中外合资经营企业最大的不同，在于中外各方的投资一般不折算成出资比例，利润也可以不按出资比例分配。各方的权利和义务，都可以在合作各方签订的合同中确定。《中外合作经营企业法》同时规定：“中外合作者在合作企业合同中约定合作期满时，合作企业的全部固定资产归中方合作者所有的，可以在合作企业合同中约定外方合作者在合作期限内先行回收投资的办法。”

    数位业内人士纷纷对红星美凯龙在现在还采用中外合作的方式表示疑惑“中外合作的方式多用于改革开放初期，在资本和管理经验日益增多的今天，还采用中外合作的方式已经较为罕见，”周先生向《经济参考报》记者表示，“华平基金和红星为何选择这样的合作方式耐人寻味。”

    事实上，采用承诺回购的方式提前收回股本金，调整出资比例，当达不到约定的条件时实施股转债，达到条件时运用优先认购权实施债转股，种种的“便利”在这种“中外合作”的框架内均可操作。这或许是华平基金更看重的，周先生告诉记者。

   另一条线索也指向华平选择中外合作方式的初衷。

    上海红星美凯龙企业管理有限公司注册资本仅为人民币1.445亿元，天津红星美凯龙家饰有限公司注册资本为5188.0674万人民币，而华平的投资额均不超过25%，两家公司注册资本合计不到2亿元，华平对应占到的出资额不超过5000万元。而华平自述的投资额2亿美元(约合15亿人民币)，资产值与注册资本悬殊之大，令人惊讶。

    另据华平基金迟淼向媒体表示，注资的2亿多美金，全部是股本金，不存在“对赌协议”或其他附加条件，并且早在2008年就已完全到账。迟淼承认华平注资的2亿美元中确实尚有3000万-4000万美元没有换汇，“因为没有合适的投资项目，根据现在的外汇管理制度，有项目才能去换汇。”

    华平基金对红星美凯龙的投资自述为2亿美元，若此投资投入一家公司，根据规定，无论是美国华平直接投资，还是透过诸如开曼群岛、维尔京群岛、巴巴多斯的“离岸公司”间接投资，均需报商务部审批，而华平基金将投资分别投到天津、上海红星美凯龙两家公司，如果2亿美元完全到位，至少有一家需商务部审批，“因为商务部下放的外资审批权，注册资本1亿美元及以下的外商投资可由当地审批而无需上报商务部。”周先生告诉记者，据了解，这两家公司均由当地商务部门完成了审批。因此，要么华平与红星还存在第3家合作公司尚未浮出水面，要么华平的投资尚未足额到位。

    另外，无论存在几家合作公司，2亿美元作为股本金如完全到位的话，这几家合作公司已全部可用于投资新的项目，目前红星新投资项目很多，且资金紧张，迟淼说因为没有合适的投资项目，有3000万-4000万美元没有换汇，令人费解。资深财务分析师倪先生分析认为“极有可能是目前华平对上述两家公司的实际投资额还不足2亿美元，这3000万-4000万美元尚在华平的控制中。同时，也可能存在红星的投资项目须经华平项目审批通过才能实施的协议约束。”

   《经济参考报》记者在2月份分别通过致电和登门的方式拜访华平基金的主投红星美凯龙的董事总经理迟淼，但都被告知迟淼出差在外无法接受采访。